浅析资管新规对PE/VC的主要影响以及应对之策

前言

近期，一行两会联合外管局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），旨在对乱象丛生的资产管理行业进行统一规范。虽然，资管新规的主要规制对象系包括银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构及其从事资产管理业务的子公司，然而，其也规定了私募基金（创业投资基金、政府出资产业投资基金除外）在与之相关的专门法律、行政法规没有明确规定的情况下，应适用资管新规的相关规定。那么，究竟资管新规应当如何适用于私募股权投资基金（下称“PE/VC”，为本文之目的，不包含创业投资基金和政府出资产业投资基金）？该等适用又将对PE/VC机构产生哪些主要影响？而PE/VC机构又能采取何种应对之策？杨春宝律师团队将通过本文尝试为PE/VC行业的从业人员解答这些疑问。

一．          资管新规对PE/VC行业的适用

如前言所述，PE/VC应首先适用与之相关的法律和行政法规，然而，截至目前，与PE/VC相关的法律和行政法规，仅有《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“基金法”），其他相关规定均为证监会等相关部门出台的部门规章和规范性文件以及基金业协会（下称“协会”）发布的自律性规则。需要指出的是，虽然基金法明确仅适用于私募证券投资基金，但是，从证监会的部门规章和规范性文件到协会的自律性规则，再到资管新规，均将对于私募证券投资基金的监管措施适用于PE/VC，资管新规更将两者统一为权益类产品。证监会作为资管新规的联合发布部门之一，在资管新规中明确：在专门法律、行政法规没有明确规定的情况下，PE/VC机构应适用资管新规的相关规定。换言之，如严格按照资管新规操作，PE/VC机构应当优先适用资管新规，资管新规没有规定的，才能适用证监会和协会的相关规定。当然，鉴于资管新规的主要规制对象是金融机构的资产管理产品，并没有针对PE/VC的具体规定，对于资管新规与其他适用于PE/VC的相关规定不一致的方面尚需证监会尽早出台相关的实施细则予以明确或调整。

二．          资管新规对PE/VC行业的具体影响

如前所述，对PE/VC而言，由于并无专门的法律和/或行政法规，因此需首先适用资管新规，而资管新规中的不少内容与证监会及协会发布的与PE/VC相关的各项规定存在较多差异。从这个意义上来说，资管新规对PE/VC的影响相当大。具体而言，这些影响主要体现为：

1.      大幅提升合格投资者门槛

对比暂行办法和资管新规的相关规定，杨春宝律师团队注意到，无论是在经济能力还是投资经验方面，资管新规均大大提高了PE/VC合格投资者的准入门槛。而专业调查机构的数据显示，中国高净值家庭（家庭可投资金融资产超过600万元人民币）的数量在2017年仅为197万，再加上资管新规将有限合伙企业（大多数情况下为资管产品）排除在合格的机构投资者之外。因此可以肯定，资管新规的出台大大缩小了合格投资者的范围。

2.      严格禁止多层嵌套

虽然，在经历了二十多年的成长之后，中国的PE/VC行业发展逐步成型，也涌现出一批诸如鼎晖投资、九鼎投资、云峰基金、天堂硅谷等知名的PE/VC机构。然而，由于一方面投资者尚不够成熟，另一方面一些PE/VC机构投资能力以及投后管理能力偏弱，这些PE/VC机构因此无法募集到足够体量的资金，因而，协作式募资模式便大行其道。除了自己直接募资之外，PE/VC机构借助银行、证券、第三方理财机构、信托、母基金等渠道进行募资已是司空见惯，并且，出于规避监管的目的，通常都会将基金设计为多层嵌套的产品。下图系“银行理财嵌套基金/券商/信托资管计划，再嵌套私募基金”的典型多层嵌套投资模式：

然而，资管新规的出台，使得上述多层嵌套模式无法持续。依据资管新规，资管产品仅可再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品，而银行非保本理财产品（下称“银行理财产品”）和证券公司发行的资管计划均被纳入资管新规所规定的资管产品范围。这就意味着，银行理财产品将无法通过上述嵌套模式投资于包括PE/VC在内的私募基金，从而导致为数不少的依赖银行理财产品的市场化母基金无法募集到足够多的资金并投向PE/VC机构。此外，资管新规还规定，将实行穿透式监管，对于多层嵌套资管产品，将向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外），这就意味着不少此前风行的套利模式将不可持续。

3.      明确打破刚性兑付

如果说，暂行办法以及《私募投资基金募集行为管理办法》（下称“募集办法”）等证监会的规章和协会的自律性规则仅对PE/VC机构对投资者承诺刚性兑付进行了原则性和概括性禁止[1]，资管新规的相关规定显然更为具体和细化。资管新规规定金融机构不得为资管产品投资的股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺，还进一步列举了“承诺保本保收益”（即刚性兑付）的各种违规操作模式[2]。杨律师团队理解，资管新规对刚性兑付的具体规定将极大地限制部分PE/VC机构通过各种方式向投资者承诺或变相承诺保本保收益的操作空间。

4.      实行净值化管理

私募证券投资基金投资于公开市场的股票、债券等证券，实行净值化管理比较容易，而PE/VC投资的是未上市公司股权，其并不具备活跃交易市场，很难对投资项目进行准确估值，因而，PE/VC机构一般并不实行净值化管理。然而，资管新规明确要求包括PE/VC在内的资产管理产品实行净值化管理，并且要求净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。这无疑增加了PE/VC机构的托管成本和审计成本。当然，从另一角度看，资管新规的强制托管要求也增强了PE/VC机构管理的基金的资金安全性。

5.      必须明确退出安排

依据资管新规，封闭式资管产品须明确其所投资的股权及其受（收）益权的退出安排，并且，退出日不得晚于该资管产品的到期日。众所周知，PE/VC系封闭运作的基金产品，因此须遵守资管新规关于退出安排的规定。相较开放式资管产品有开放日和赎回日，封闭式资管产品在整个运作周期中均为全封闭，一来流动性较差，更重要的是，投资者很难在到期日前了解到产品的运营状况，而产品对所投标的退出安排（如退出渠道和退出时间）对其预期投资收益的取得至关重要。因而杨律师团队认为，资管新规要求封闭式资管产品明确退出安排主要是为了让投资者能够尽可能多地了解那些将对其投资收益产生重大影响的事项，从而做到“明明白白地投资”。然而，由于PE/VC投资的是未上市公司股权，而所投企业在运营过程中存在许多无法预知的风险，因而PE/VC的退出渠道存在天然不确定性，PE/VC机构很难在募资阶段即明确退出安排。当然，资管新规仅对此进行了原则性规定，相信未来相关部门会出台具体的实施细则。

6.      规定了资管产品的负债比例和分级产品的杠杆比例

依据资管新规，PE/VC产品的总资产不得超过其净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资PE/VC产品的总资产，并且，PE/VC机构不得以PE/VC产品份额进行质押融资以放大杠杆。分级PE/VC产品的总资产不得超过其净资产的140%，并应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例，不得超过1：1（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。同时，PE/VC产品的发行机构须对PE/VC产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

除此之外，资管新规还要求资管产品应计提风险准备金，并且，在信息披露、资金托管等方面的要求也明显高于此前适用于PE/VC的部门规章和自律性规则。

三．          PE/VC行业对资管新规的应对之策

无论是缩小合格投资者范围，还是禁止多层嵌套，亦或是打破刚性兑付（部分投资者在了解到PE/VC并非保收益的“高息理财产品”后，可能不再选择投资），都将在不同程度上增加PE/VC机构的募资难度。而必须明确退出安排，则更是给PE/VC机构们出了一道“世纪难题”。这样的局面必将淘汰一批募资能力差、投研水平低以及管理经验少的PE/VC机构。那么，PE/VC机构们应当如何“自救”呢？基于为PE/VC机构提供多年法律服务的经验，杨春宝律师团队认为调整投资模式和加强投后管理将是PE/VC机构们未来得以生存并做大做强的两大利器：

1.      调整投资模式

很显然，资管新规之下，那些缺乏专业投资方向的“万精油”以及看不到“未来”（即退出安排）的PE/VC机构将乏人问津。换言之，“精准定位+锁定退出”将是未来PE/VC的主流投资模式：

（1）       PE/VC+上市公司

所谓“PE/VC+上市公司”模式，即PE/VC机构通过与相关行业上市公司合作，由PE/VC机构担任GP和执行事务合伙人，由上市公司担任平层级LP（非结构化）或劣后级LP（结构化）[3]，共同设立有限合伙制并购基金。然后，该并购基金对外募集其他LP（平层级或优先级）资金，由PE/VC机构根据上市公司的经营战略寻找上市公司产业链上下游企业并进行控股型收购。收购完成后，由PE/VC机构和上市公司共同对并购标的进行整合，待到时机成熟时，再将其出售给上市公司，以此顺利实现并购基金退出。在该模式下，由于背靠上市公司这颗大树，使得并购基金天然自带增信机制，不仅募资相对容易，更重要的是，并购基金从一开始就锁定了退出渠道：上市公司收购。这一PE/VC投资模式一下子就解决了资管新规之下“募资难、退出难”的两大难题，自2011年9月，天堂硅谷联合上市公司大康牧业设立天堂大康，作为大康牧业的并购整合平台之后，这一投资模式被广泛采用，网上数据显示，2014年至2016年，新成立的上市公司并购基金数量分别为41只、205只和609只。2017年以来，新成立的上市公司并购基金数量虽然有所下降，但也达到400余只。那么，对于PE/VC机构而言，采用这一投资模式应关注哪些要点呢？杨春宝律师团队建议主要关注以下两个方面：

A.       选准行业

合作的上市公司所处的行业需要具有一定的成长性，或者是细分领域的龙头，或者是上市公司规划拓展或转型的行业。因为只有这样，该合作的上市公司才有可能在未来收购PE/VC控股的企业进行外延性和扩张性发展。

B.       符合监管要求

上市公司作为公众公司，其一举一动必会受到相关部门的严格监管。目前，对上市公司与PE/VC机构合作设立并购基金而言，主要需满足交易所的信息披露要求。PE/VC机构应督促与之合作的上市公司通过加强信息披露，防范利益输送、内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。此外，并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损风险、内部管理风险等也是交易所重点关注的问题。

（2）       行业巨头背景的PE/VC机构

如果说在“PE/VC+上市公司”模式下，PE/VC机构需要拥有“伯乐”的眼光，才能“傍上”上市公司这样的大款，那么拥有行业巨头背景的PE/VC机构简直就是含着金钥匙出生的。近日，全球领先的现代物流基础设施与解决方案提供商普洛斯宣布设立的隐山现代物流服务基金（以下简称“隐山基金”），系目前国内首个物流生态领域的专项投资基金。隐山基金本期目标募资总额为100亿元人民币，一经设立便吸引了包括中邮资本在内的众多实力强劲的长期机构投资者。据了解，隐山基金的管理人隐山资本系普洛斯中国的私募股权基金平台，而隐山资本的投委会主席则由普洛斯联合创始人兼CEO担任，普洛斯拟借助隐山资本这一平台来支持其业务扩展。毫无疑问，隐山资本可谓是站在巨人肩膀上的PE机构，在行业巨头的有力支持下，其不仅能够做到精准投资，而且还能为被投企业提供高效的投后增值服务，因而，投资者们对隐山基金趋之若鹜也就不难理解了。

不过，对于众多PE/VC机构而言，这样的模式是不可复制的。建议PE/VC机构借鉴“PE+上市公司”模式，积极寻求与各行业的龙头非上市企业展开合作，成为其股权投资平台，并利用该龙头企业的各方面优势开展私募股权投资业务。

除了上述两种投资模式之外，杨律师团队认为创业投资基金和政府产业基金在未来也将大行其道。理由很简单，再成功的PE/VC模式也离不开政策支持。虽然资管新规的出台引来了众多叹息者，不过，“偷着乐”的投资机构也不在少数。因为资管新规将创业投资基金和政府出资产业投资基金排除在其适用范围之外，也就是说，前述两类基金的管理机构无需适用资管新规的相关规定，监管层对该两类基金的鼓励与呵护可见一斑。关于创业投资基金和政府产业基金的相关介绍和优惠政策，杨春宝律师团队将另文介绍。

2.      以高效的投后管理实现既定的退出安排

如前所述，资管新规要求PE/VC机构应明确基金的退出安排。诚然，这对PE/VC机构而言很难做到，但是，如果能够在对基金退出进行合理规划的基础上，对被投企业进行高效的投后管理，为被投企业创造价值，我们相信顺利实施既定的退出安排并实现基金的预期甚至超额收益的可能性将大大提高。而在各种投后管理措施中，为被投企业提供优秀的增值服务可谓重中之重。在这方面，全球私募股权投资巨头KKR和黑石集团就做得非常出色：

（1）   KKR

众所周知，KKR是美国乃至全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。截至2016年6月30日管理资产规模1310亿美元，完成超过335笔私募股权交易，内部回报率达26%。而其成功的秘诀之一就是为被投企业提供各项投后增值服务。在Safeway和Duracell两起并购案中，KKR通过对被投企业管理层进行股权激励，调整被投企业组织架构和授权机制，以及对被投企业进行资产重组和募资等一系列行动，最终在这两项投资中分别获得42.7%和39%的年化收益率[4]。

（2）   黑石集团

作为全球四大PE巨头之一，黑石集团的投后管理能力也同样可圈可点。2007年，黑石斥资260亿美元收购希尔顿。然而，收购不久就遭遇了全球金融危机，希尔顿的市值一度蒸发超60亿美元[5]。当该投资案沦为业界“笑话”时，黑石却以其实际行动证明并非如此。通过整顿管理团队和大胆推动特许经营等增值服务，希尔顿的经营和财务状况持续改善，不仅平稳度过金融危机，还于2013年底成功登陆纽交所。此后，黑石分批出售希尔顿股权，最终于2018年5月18日彻底退出，至此，黑石实现约140亿美元利润，该项投资也成为私募股权史上回报最丰厚的投资之一。

当然，由于本土的PE/VC机构成立时间较短，缺乏丰富的投资经验和强大的投后管理能力。建议本土机构在自己探索、研究的同时，可以尝试与境外的优秀PE/VC巨头们通过各种方式进行合作（如设立合资企业等），以引入其丰富的投后管理经验。

结语

诚然，资管新规的出台对于PE/VC行业的影响可谓巨大而深远，然而，从整个行业发展的角度出发，在淘汰了一批挂着“股权投资的羊头”，却卖着“骗财投机的狗肉”的伪PE/VC机构之后，那些实力雄厚且规范运作的真PE/VC机构，将守得云开见月明。鉴于资管新规的配套实施细则尚未出台，杨春宝律师团队将持续跟踪监管部门的最新动态并据此进行进一步解析，敬请期待。

[1]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：

（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；

[2]十九、经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

（四）金融管理部门认定的其他情形。

二十一、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

[3]这是较常见的并购基金架构，实践中也存在其他如“双GP”等基金架构。

[4]详细介绍可参考杨春宝和孙瑱律师合著的《私募股权投资基金风险防控操作实务》一书。

[5]为外界估计金额，黑石收购希尔顿系杠杆收购，260亿美元中自有资金60亿，其余均为贷款。