投资方应谨慎评估介入被投企业经营管理对履行对赌协议的影响

2020年6月初，一篇《中国最惨创始股东：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》在创投圈和创业界引发广泛关注，并引起创始股东、投资界、法律界、财经媒体的热烈讨论。此后，我们团队代理该“中国最惨创始股东”向浙江省高级人民法院申请再审，因而得以充分了解其背后的故事。

2010年底，创始股东郭先生在天使投资人于先生的支持下创业，其流量变现业务做得风生水起。2013年底，于先生与其担任浙江某知名投资机构董事长的同学陈先生讨论融资事宜，双方很快就敲定了投资方案。该投资机构随即与标的公司签订了增资协议，并与郭先生、于先生签订了补充协议，约定了若2017年12月31日前标的公司未能成功上市，郭先生和于先生需回购该投资机构持有的标的公司的股权。在该私募投资机构注资后不久，在标的公司是否从事学生贷业务事宜上，郭先生和于先生产生分歧。2014年11月初，郭先生在董事会上被迫辞去总经理职务，由于先生兼任总经理，此后，郭先生将其持有的标的公司股权按净资产价格转让给于先生，其董事职务被免。

2018年底，投资机构以标的公司未能在2017年12月31日前成功上市为由，起诉要求郭先生和于先生回购其持有的标的公司的股权。郭先生和于先生在一审及二审中均败诉。郭先生认为其在3年前即被免除总经理和董事职务，并且已经转让了股权，要求其承担回购责任是错误的。笔者在审阅了其提供的材料后，结合办案经验以及相关司法判例认为，郭先生丧失了标的公司经营管理权，仍需对标的公司经营失败承担责任显然是错误的，因而代理其向浙江省高级人民法院申请再审。在再审庭审中，主审法官归纳的争议焦点之一即是如果郭先生系被免除总经理职务，郭先生不享有经营管理权是否应当免除其回购义务，标的公司未能如期上市是否应当归责于郭先生。

显然，经营管理权与承担对赌责任的关系不仅是创始股东、投资界、法律界、财经媒体共同关注的热点，也是法院审理此类案件的焦点。

一、对赌义务人对标的公司享有经营管理权是承担对赌责任的前提条件

在私募股权投资领域，在相关投资协议中约定对赌条款[1]几乎成为标配。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的定义，对赌协议是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。创始股东之所以愿意与投资机构“对赌”，是因为其相信：标的公司能够继续遵循其制定的发展战略，并继续在其经营管理下取得应有业绩，从而实现对赌目标；换言之，只有创始股东持续享有标的公司的经营管理权，才能实现其对公司发展目标的承诺。而投资机构对标的公司的投资仅系财务投资，其之所以愿意向标的公司注资，通常是因为看好标的公司的经营管理团队，因此会在投资后选择继续维持原有的经营管理团队，甚至会对标的公司的经营管理团队进行股权激励。如果标的公司未能达成发展目标，则通过“对赌”条款将投资风险转嫁给经营管理团队。这既符合对赌双方的利益驱动，也符合双方对赌的初衷。

“对赌”是个舶来品，虽然广泛应用于商业实践中，但在中国法下，对其并无明确的法律界定。从“海富案”到“华工案”再到《九民纪要》，对赌条款的效力在司法实践中逐渐形成共识，那么，对赌条款与创始股东对标的公司的经营管理权有无关系？若有，创始股东享有经营管理权是其承担对赌责任的前提条件吗？对此，我国司法机关是否也已经形成共识？我们来看看司法机关的主流裁判观点。

（一）对赌义务人担任公司总经理并负责经营该公司系实现对赌业绩的前提

在(2014)沪一中民四(商)终字第105号上海瑞锋建设工程有限公司等诉上海劳莱斯门业有限公司等公司合并纠纷案（下称“案例1”）中，法院经审理查明：投资方和转让方股东签订资产收购协议，约定双方共同设立一家有限责任公司（下称“收购方”），用来收购并经营转让方名下的目标资产。投资方向转让方股东支付第二笔资产转让对价的前提，是收购方连续两年均达到业绩目标。系争资产收购协议还约定了转让方股东对目标资产的经营和运作权，以及由转让方股东担任收购方的总经理。但实际上，投资方却未按约定任命转让方股东担任收购方总经理，并以2010年、2011年的经营业绩未达到协议约定为由拒绝支付第二笔资产转让对价。法院认为，总经理是公司经营的实际运作人，对公司经营至关重要，并进一步认定，转让方股东是否担任收购方总经理并负责经营该公司系实现对赌业绩的前提。因此，法院认为投资方未按约任命转让方股东担任收购方总经理负责目标资产经营，直接影响到对赌业绩的实现，因而依据合同法第四十五条第二款[2]之规定，投资方应当为其行为承担违约赔偿责任。

由此可见，法院认为本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现（因目标资产的盈利具有不确定性，即使转让方股东能够取得经营权，也未必能够实现对赌目标，因此不能认定其全部实现）。

（二）对赌义务人担任公司董事长是业绩补偿目标实现的重要条件

在(2019)川民终1130号京福华越（台州）资产管理中心、恒康医疗集团股份有限公司等股权转让纠纷一案（下称“案例2”）中，转让方向受让方转让标的公司全部股权，转让方及其实际控制人同时与受让方签订《业绩补偿之补充协议》作出业绩承诺。协议履行过程中，受让方作出暂停原实际控制人董事和董事长职务的决定。其后，受让方起诉要求转让方及其实际控制人向其支付业绩补偿金。四川省高级人民法院认为，指定原实际控制人担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，原实际控制人担任公司3年董事长是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。其被暂停职务后，即无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，受让方暂停实际控制人董事长职务导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约，依照《合同法》第九十四条第四项的规定业绩补偿条款应予解除。

（三）对赌义务人不能控制公司，却承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿违反权利义务对等原则和公平原则

在（2018）鲁民初103 号新华医疗与成都英德对赌协议纠纷案（下称“案例3”）中，成都英德的创始股东对收购方新华医疗作出业绩承诺，但是，业绩目标未能实现，新华医疗起诉要求其支付双倍业绩补偿。山东省高级人民法院认为，收购方参与标的公司的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，既违反权利义务对等原则，也违反公平原则。鉴于标的公司业绩下滑是多重因素造成的，法院酌定创始股东应负担一倍业绩补偿的70%责任（即新华医疗的诉请只获得了35%的支持）。

虽然在案例2中法院认定对赌义务人不承担对赌责任，而在案例1与案例3中法院认定对赌义务人承担部分对赌责任，但三个法院均认同对赌义务人享有标的公司的经营管理权系实现对赌业绩的前提，否则既违反权利义务对等原则，也违反公平原则。在案例1与案例2中，对赌义务人均被剥夺了标的公司的经营管理权，而在更多的案例中，对赌义务人并非被完全剥夺了标的公司的经营管理权，而是其经营管理权受到干预或者限制，或者投资人介入了标的公司的经营管理，对此，我国司法机关有无共识呢？

二、投资机构介入标的公司经营管理对履行对赌协议的影响

在对赌失败后，投资机构要求创始股东进行业绩补偿或者回购股权，创始股东在诉讼中往往以经营管理权被剥夺或者被干预或者被限制为由，拒绝履行对赌义务或者请求减轻对赌责任。鉴于案件事实以及创始股东抗辩角度不同，法院的观点也随之不同。

（一）投资机构委派董事、享有一票否决权，并不能得出投资机构实际控制标的公司的结论

在(2016)沪01民终2416号深圳市创新投资集团有限公司诉王晓峰其他合同纠纷一案（下称“案例4”）中，对赌义务人主张投资机构不正当促成股权回购条件成就，而法院认为，投资机构向标的公司委派董事，参与经营管理，系属正当的公司管理行为，并无不妥，现有证据并不能证明投资机构委派人员存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍标的公司正常经营的行为，因此，难以认定投资机构存在不正当地促使标的公司无法上市的事实。标的公司章程中关于公司重大决策需全体股东一致同意的内容，系公司自治的内容，不能得出投资机构实际控制标的公司的结论。

（二）投资机构行使一票否决权，并不排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑，不足以证明其滥用一票否决权

在(2019)京01民终1905号周宝星等与嘉兴秉鸿宁川创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案件（下称“案例5”）中，对赌义务人主张投资机构为自己设定了一票否决权，对标的公司经营的重大事项进行干预，使得标的公司的重大经营事项都要经过投资机构的同意，严重影响了公司的正常业务发展，最终导致触发回购条款，因此其不应承担股权回购义务。法院认为：未有足够证据证明投资机构曾就相关事项的表决行使一票否决权。此外，即便投资机构就标的公司融资事项提出过反对意见，也不能排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑而作出。因此，没有证据证明投资机构超出合同约定进行了恶意促成回购条款达成的行为，创始股东应按合同约定履行股权回购义务。

（三）如无法证明某个特定的创始股东系标的公司主要经营者，则即使其被免除经营管理职务，只要其他创始股东仍担任标的公司高管，则无法证明创始股东已丧失标的公司经营管理权

在(2018)粤03民终17606号张伦、何州、谢启胜与大族激光股权转让纠纷一案（下称“案例6”）中，对赌义务人主张张伦是标的公司的主要经营者，其具有不可替代性，其被免去总经理职务，对标的公司业务的开展是毁灭性的打击,导致公司业务严重下滑。法院认为，董事会任命何州担任总经理，何州仍代表创始股东利益，并没有改变标的公司的经营管理权，也并无证据证明该提名有违反约定的情形，并且创始股东无法证明免去张伦的职务与目标业绩未实现之间存在直接因果关系。

三、总结与建议

从以上判例可以看出，法院一般认可对赌协议的效力，但是，并不会简单地因为协议有效而支持投资机构要求业绩补偿或者回购股权的主张，而是根据权利义务对等原则、公平原则以及风险与利益平衡的原理，仔细探究对赌目标未能实现的原因。若可归责于创始股东，则支持投资机构的主张，若投资机构对此亦有责任，则不会支持其主张，或者减轻创始股东的责任。具体而言，谁实际掌控标的公司的经营管理权，谁就应当对公司的经营成果负责。在案例1与案例2中，对赌义务人均被剥夺了标的公司的经营管理权，因而其不应承担业绩补偿的义务（当然，案例1考虑了其他导致业绩不达标的因素），在案例6中，法院认定标的公司的经营管理权没有发生改变，因而，创始股东仍需承担对赌责任。

而在案例3、案例4与案例5中，投资机构均不同程度地介入了标的公司的经营管理，投资机构在此情形下能否主张业绩补偿或者股权回购则取决于案件事实与双方的攻防角度与技巧，存在较大的不确定性。在发生相关争议后，建议投资机构选择富有投融资争议解决经验的律师；而在投资协议签订与履行过程中更应在投融资专业律师的指导下妥善应对，方可避免受到挑战，或者可以在发生争议后占得先机。具体而言，我们建议：

（1）务必谨慎避免直接剥夺创始股东的经营管理权。案例1与案例2已经充分说明，剥夺创始股东的经营管理权将会面临无法主张业绩补偿或者股权回购的严重后果。在实践中，如果创始股东的经营管理出现严重问题，投资机构若不果断采取措施可能将导致投资损失，对此，投资机构应当从商业角度作出判断，标的公司的业务实质与商业逻辑是否发生变化？在变化了的商业环境或者政策环境下，标的公司是否仍处于正确的“赛道”？标的公司是否仍有可能实现经营目标？如果这些答案均是否定的，投资机构应当基于投资协议约定的阶段性业绩对赌目标主张权利，以免错失退出机会。如果投资机构认为通过接管标的公司，改变标的公司的发展方向，仍可实现投资目标，则应在实际控制标的公司的经营管理权时，基于公平原则与创始股东签订补充协议，酌减甚至免除创始股东的对赌责任，以免争议。

（2）基于上述第（1）点，建议在投资协议中约定阶段性业绩对赌目标以及目标不能实现的后果，使投资机构在此情形下享有退出或者介入标的公司经营管理的选择权。如果投资机构基于商业判断认为不宜严格按照协议约定行使权利，则应与创始股东签订补充协议，对对赌条款作出变更约定，以符合当时的实际情况，同时，避免可能产生的争议。

（3）投资机构在投资协议中应当详细约定各种风控条款，并确保各种风控条款之间的内在逻辑，使之环环相扣，以保障投资机构在各种不同情形下的合法权益。在约定委派董事权、一票否决权、知情权等保护性措施的同时，应当明确该等权利的行使并非介入标的公司的日常经营管理。当然，在约定一票否决权时既要考虑该事项是否关系到投资机构核心利益，也要考虑创始股东与其他机构是否享有一票否决权，如果享有，是否会对标的公司未来发展造成障碍。在行使一票否决权时也应充分评估其必要性以及对标的公司的影响。

总之，在投资协议签订及履行过程中，投资机构应当谨慎评估介入标的公司经营管理对对赌条款的影响，原则上应当回归投资机构财务投资人的定位，非必要不介入。（北京大成（上海）律师事务所合伙人孙瑱律师对本文亦有贡献）

[1]“对赌”的学名为“价值调整机制”(Valuation AdjustmentMechanism，VAM)，因其具有双向估值调整的功能而被形象地称为“对赌”，系投融资双方对于未来不确定情况的一种约定。通常情况下，标的公司的未来业绩与上市时间是对赌的主要内容，而与此相对应的对赌条款主要包括估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

[2]原《中华人民共和国合同法》第四十五条：当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。

最后编辑于：2022-03-29 09:36

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